李慧勇:三维经济分析法(兼论美元利率以及房地产走势)

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发布时间:2018-03-19 16:36

  作者:申万宏源 李慧勇

  本文选自申万宏源所长助理、董事总经理、宏观首席分析师李慧勇在2018年投资高峰(西安)春季论坛中的发言纪要。

  各位新老朋友大家早上好,非常荣幸跟大家汇报我们关于当前市场热点问题的看法。其实我自己觉得大家对于资本市场、对于经济有各种各样的观点,但是有很多并不是说太大差别,可能更多的是观察问题的视角,或者是方法论的差别。

  在我看来,大家对于中国经济有那么多分别,相当多的是站在不同框架下的分别。不同的框架,它只是分析的一个视角,只有把不同视角拼接起来才能看到中国经济的全貌。我做宏观研究做了近20年,我把自己的方法总结为是三维经济分析法。大家一听就会明白,其实那么多争论就是其中三分之一。

  三维经济分析法

  NO.1 时间维

  第一维,时间维。具体来讲,就是长短有别。稍微学术一点,长期的叫发展经济学,短期的叫宏观经济学,再讲直白一点,它提供了我们分析经济的框架,长期看制度看技术看要素,短期看投资看消费看出口看三驾马车。假如有一个经济学家用制度、要素告诉你下个季度他看好还是看差,我建议你不要听他的观点,为什么?因为他讲的观点和方法论是不匹配的。

  NO.2 新旧维

  第二维,新旧维。经济分为新经济和旧经济。经济的新陈代谢促进了经济的发展。经济周期或者说具体化的产业周期,就像人的新陈代谢一样,它有不同的新产品或不同的旧产业。经济发展史就是新产业替代旧产业,成为主导产业的历史。从这个角度来讲,任何朝代任何历史阶段都面临着经济转型,我不知道这句话大家认同不认同,为什么呢,它都在追求在当个时代当个技术条件下最优的资源要素方式,这就叫转型,什么时候经济扩张,新的替代旧的成为主导产业。什么时候经济衰退,旧的产业衰退了又没有新的主导产业,或者说旧的主导产业不足以填补旧经济的空白。

  NO.3 主体维

  第三维,主体维。经济分为两大主体,不但有市场主体,还有政府这个主体。中国特色,或者说凯恩斯经济学诞生之后的独特分析框架,很大程度上在于我们经济的主体不仅是市场还有政府,大政府经济中政府的力量更强大,所以一个经济学家给你讲自由放任经济,讲政府干预过多,只考虑市场经济不考虑政府政策作用的话,对不起,我建议你不看他的观点,因为他忽略了在现实市场经济中这么大的变量,特别是如果他分析的是中国经济,那观点肯定是错的。

  很多的经济学家是我们的老师辈,你会看到他只是执一端,但我们做投资,要真正认识到我们面临的复杂环境,在任何时间点都必须从三个角度去分析,看大的产业技术周期处在什么状况,看三驾马车现在强弱如何,看政府和市场的相互作用如何,从一个大的产业主导周期来辨别什么是它的新经济,什么是它的旧经济,按照三维的画像你可以对中国以及任何一个经济体做思考。

  现实中经常是你给他讲三大马车,他给你讲要素红利,那没办法讨论。我希望大家能记住上面的三维分析法,知道讨论的长期还是短期,新经济还是旧经济,不但要讨论市场,也不能忽视政府的作用,这样最终我们将得到相对客观的经济全貌。

  前期基本观点

  按照这个方法论,简单回顾一下前期的观点。应该说2012年以来,尤其是2015年以来,我们完成了关于中国经济深层次研究的系列报告,可能在座的各位都关注过一些,应该说我们的基本结论,大多数都得到了验证。

  我的观点是中国没有经济周期,这句话我PPT中没写,但好多口头演讲我都会强调,中国有的是政治周期。改革开放40年三个周期,每一次经济周期的扩张都有赖于政治红利。当很多人都认为中国经济没有出路,面临各种各样危机的时候,我们又拔地而起。假如我们相信这一次中国经济有空间,并且领导集体有决心去把潜在的要素禀赋转化为现实生产力,那我们会看到中国正在处于新一轮经济周期的起跳点,原因就在于我们不光有三中全会的蓝图,而且有二中、三中全会组织人事保障,巨大的政治红利开始落地,大家可以想想我们今后中国经济会有怎么样的变化。

  四大增长点

  在这种背景下,我们应该关注什么?四大增长点。这四大新的增长点包括拓展国际市场的一带一路、挖掘国内市场的新型城镇化、向技术要增长的智能制造2025、向制度改革要红利的国企改革。这和我们对经济周期的判断是一脉相承的。假如说中国有新一轮增长周期,周期依赖于政治周期,那必然会看到这四个方面,全部或者部分形成新的支点。反之这四个增长动力部分或者全部形成新的支点,必然结果是中国有经济周期。

  五个问题

  讲过的我不多讲,今天跟各位讨论的是在今年1月以来,短短的两三个月时间,大家打电话跟我沟通最多的五个问题。

  一是这一轮全球复苏,中国刚开始,美国是不是快结束了,美国结束中国是不是也会跟着不行。

  先看历史,我相信看不清长期就看不清短期。按照NBER的标准,战后美国最强的复苏时间是120个月,第二长的复苏时间是106个月,这轮经济复苏开始于2009年6月,复苏了104个月。所以大家的担心是有道理的,不经意之间美国的复苏长度是历史第三长。是不是会面临着一个盛极而衰,客观的讲这个问题大家都想回答,但大家用的更多的是偏短期的方法。比如说三驾马车,有人说继续好,有人说不行。用这个方法我没办法告诉大家到底它能复苏多久,是在中期还是末期又或者是中后期。

  换一个视角,一个经济盛极而衰,无非是通胀的抑制,或者说所有的产能都被充分利用,就导致不能再扩张。我们可以通过产出缺口对美国经济把脉,假如产出缺口是历史高值,那美国经济就差不多了。假如美国经济产出缺口仍然在低位,仍然是负,并且还是低通胀,就是不错的金发女孩经济状态。金发女孩经济这个词来自于格林童话,一个小女孩来到熊的三口之家,睡大床太大,睡小床太小,睡中间不大不小的床正合适,指的是高增长和低通胀的经济状态。尽管美国经济已经复苏了104个月,处于历史第三长,但是美国目前为止的产出仍然为负,这意味着并没有物尽其用,只要能把这些潜在的要素空间包括劳动力、物质要素利用起来,就带来美国经济继续高增长。除非2018年产出缺口迅速从负1提高到正3,美国经济将会继续扩张,扩张多久很难确切知道,但按照这样的框架做一个线性外推,我们认为这次复苏长度可能要超过克林顿时期120个月,到底怎么样我们可以观察。

  另一个视角,在经济学界也是非常流行的视角,看收益率曲线或者期限利差的变化。它的逻辑基础是所有的金融回报来自于实体,短期利率更多取决于央行政策等短期因素,中长期利率更多取决于经济增长等长期因素,当利率曲线是向上的,经济会呈现扩张状态。当利率曲线走平,会稳定原来的状态,当曲线倒置就预示着衰退。因此,可以通过收益率曲线或者期限利差来预判经济周期。在历史上,从1960年之后利率期现倒挂几乎领先于每一次的衰退。有人说有几次不灵,但按照我们的统计,我们用的是十年期国债利率和一年期国债利率做的比较,基本每次都是。期限倒挂不一定导致衰退,但衰退之前必然会出现期限倒挂。它为我们提供了第二个研判经济周期的方法。现在期限利差是什么状况,大概是0.8左右,这也表明美国经济仍然有继续扩张的空间。至于是在扩张的后期还是中后期,我想做量化,但现在还没找到合适的方法。我只能告诉大家在2009年6月复苏以来,十年期和一年期的平均利差是2.2,现在是0.8。每一次衰退都是负值,什么时候期限利差出现负就要小心了,但现在还可以。

  假如这个判断成立的话,我想就不构成一个担心。接下来还有第二个担心。

  二是美元走势

  特别是2月全球股市大调整的时候,好多人打电话问说美元是美国的货币,是全球的问题,全球的资产可能都有点高估,会不会再重演一遍类似于1998年的亚洲金融危机,80年代的拉美金融危机。通过开闸放水把泡沫吹起来,通过突然间升值让资金回流。这是第二个担心,我们有必要回答一下。

  我们的判断是这一次不一样,为什么不一样?最主要的判断是美元可能很难走强。认为美元走强的主要理由是加息,实际加息和美元的关系并不唯一,加息并不一定导致强美元,大家可以看这张图,反之也成立,降息并不一定会导致弱美元。加息美元要升值,降息美元要贬值,历史数据都有,告诉大家这不是很完美的结论。它背后最核心的因素是作为全球性货币,美元的强弱根本上是取决于美国经济与全球经济的相对强弱。

  从历史数据来看,1971年之前是固定汇率,就不谈了。从浮动汇率这么多年的数据来看,我们会发现美元汇率和美国GDP占全球GDP的比重非常一致。每一次美元走强都伴随着美国相对国力的走强,但从大趋势看,世界从一极转向多极,美元的历史地位是下降的,从1985年之后每一次美元走强都比上一次走强要弱。当全球衰退的时候,由于美国经济韧性强会是强美元,当全球经济进入稳定扩张阶段,由于大家都好,但美国复苏的弹性不如其他国家,美元可能并没有那么强。今年以来在美欧利差扩大的情况下,美元总体上偏弱就是这个原因。此外还有一个政治原因,特朗普面临巨大的贸易利差,从历史看,弱美元有助于改善贸易赤字。大家可以看到美元强弱和贸易有对比。这也能确认我们面临的环境是弱美元环境。

  三是中国经济

  接下来看看中国,外面这么好的世界经济环境,确实为中国创造了一个非常好的环境,真的叫天赐良机。我们对中美经济增长的数据做了分析,我们会发现基本上不同步是大概率,90%中美是各行其是。但从2015年以来,这一次复苏是完美的同步,大家可以看不管是我们的GDP还是物价,基本都是一个趋势,美国在扩张中无形中为中国创造了比较好的发展外部环境。光这个还不够,我们更多的是要看中国内部的良性循环。这一次通过供给侧结构性改革来让价格上涨,来改善盈利,来增加消费,这在经济学上是具有独创意义的。2015年我写了一篇报告,表达了一种偏乐观的想法,当时都觉得我太理想主义,但现在看看现实状况,比我当时最乐观的预期还要乐观。因为中国经济曾经好多人认为有一个死循环,就是产能过剩、价格下跌、资产负债表恶化,政府和银行会被拖垮。通过供给侧改革,负循环突然就变成了正循环。

  世界经济学家都在研究中国奇迹,因为中国一直在出难题,一直在攻克西方经济学家不能解决的难题。当然不能说问题已经全部解决,至少是阶段性解决了,我们不担心企业效益恶化,我们不担心产能利用率低,我们可喜的看到全要素生产率TFP已经开始回升。尤其是TFP回升,它能告诉我们,为什么说在资本投入下降,在劳动力是负增长的情况下中国经济超预期增长,很多人看到这两个数据之后就是中国统计局发挥了很大的作用,数据造假,我说你讲的也许有道理,但我是分析师,假如每一次都是数据造假,那我啥都做不了。我们还是应该从另一个角度去分析,在投资都下降的情况下为什么增长高,就是因为我们改革施放了部分红利。

  当前关于中国经济的一个主要担心是去杠杆,我问大家,假如中国经济现在在危机边缘,我们有魄力去杠杆吗?没有,正是因为良好的发展环境,让我们可以去杠杆。反过来想,去杠杆会不会让中国陷入危机,我说这还是要客观分析。通过数据对比,我们的基本结论是与主要国家相比,中国的杠杆率真不高。

  但是它的问题是增长太快,尤其是2008年以来,大家看看,上升的速率太快了。杠杆在全球不具有可比性,因为任何国家禀赋都不一样,其中最大的在于国外企业没有存款,老百姓不储蓄,中国的老百姓有储蓄,居民有巨额的储蓄,假如做这样的分拆之后你会看到中国的杠杆率比BIS公布的低的多,按照BIS估计2016年我们的杠杆率是259%,我们把存款剔除掉之后总占比2016年只有105%,企业部门只有99%。现在很多人跟我讨论说怎么看居民的杠杆,我说这是结构问题,大家千万不要忽视一个事实,在中国所有的资金最终都来源于居民部门,居民不是债务部门。大家可以看到,表面上来看居民债务占GDP的比重是44%,考虑到我们50万亿的存款之后,你会看到居民债务占GDP的比重是负36%。总量上并没有太大问题,有的更多是结构问题。

  按照金融工作会议的要求,我们去杠杆主要是去企业杠杆,去地方政府杠杆和金融机构杠杆,去杠杆对经济和金融会产生冲击,但我想强调一点,我们去杠杆防风险,不是从2018年1月1日开始,而是从2016年下半年已经开始。很多人讲去杠杆比较担心经济会不行,我说我们已经在进行时了,相当程度上已经反应,比如说我们利率为什么会上升,比如说我们M2增速为什么会下降,是因为我们在去杠杆。当然,我不能说完全都反映。今年的一个变数是地方去杠杆。

  四是房地产

  大家也比较担心房地产,时间原因不展开。基本看法是要按照双轨制的视角分析房地产市场。从市场层面看,房地产市场前所未有的健康,只看一个指标,就是库存已经到了健康水平。从政府的层面来讲,十九大、中央经济工作会议、政府报告,明确提出要建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度。过去没有廉租房、共同产权房,或者说有但不够,我们要补,最终的结果是房地产市场会比大家想象的要稳健。刚才演讲之前一个基金经理问我怎么看,我说不排除一种可能,中国未来的房地产市场和过去五年的中国经济一样,都会呈现L型,也就是说它不会有那么大的波动,就是平着走。因为什么?因为有一个重要的力量,政府在干预。

  五是利率走势

  最后再谈一下大家最关注的利率。从金融市场来讲无风险利率是所有资产定价之母,所以利率非常关键。去年年初我们开始提利率上行,大周期来讲我们的观点不变。去年以来利率大幅度的上升,140个BP的上升,原因是三个超预期,第一个是没有想到经济这么好,第二是没有想到美国加息这么快,第三是没有想到金融监管的决心这么强。昨天乔总说他就提前料到了,确实我们俩通过电话,他看的很早,看得很准。未来利率怎么走,大趋势仍是上行。全球经济上行,中国经济周期上行,哪怕监管的一次性冲击告一段落,我们认为利率仍是上行的,十年期利率高点在4.1%—4.4%。利率和经济周期高度相关,利率大周期下行可能伴随着经济大周期下行,现在还看不到。

  利率上行并不是线性的,而是波动中上行。达到一个水平后也会稳定一段时间,新的因素出现的话,就会打破这个平衡。去年底利率上冲4%之后,目前下行到3.8%左右,主要跟以下几个因素有关。一是GDP名义增长率下行。二是去杠杆的影响大部分已经被消化吸收。按照供求决定价格,我们可以把M2作为资金供给,把社融作为资金需求。假如说供给缺口拉大,利率上行,假如供求逐渐匹配,缺口缩小,会下行。大家可以看到M2和社融的增速差,是在收敛,利率会有所企稳。三是汇率贬值压力不大,美国利率上行更多是带动中美利差收窄,而不是拉动中国利率上升。

  目前利率总体上可能反映了各种利好和利空因素,处于相对的均衡状况。如果没有大的预期变化,全年利率区间可能就在3.7%-4%之间。如果有再次向上的压力可能来自于三个方面:美元升值、美元超预期加息,监管新规的影响超预期。监管资管新规到目前为止还没落地,有人说松,有人说会严,到底怎么样不知道。有时我们说市场价格已经反映了可能的变化,只能说可能反映,到底力度怎么样不清楚。最糟糕的情况是什么,美元升值叠加超预期加息,中美利差大家看到,迅速的收窄,现在是80个BP,一般在50个BP就要出问题,我们有30个BP的缓冲空间。大家想想,美国超预期加息,利差收窄,美元升值,人民币贬值压力加大,我们不得不做一些跟随,利率会再一次上升。

  总体来讲,利率大概是在3.7%—4%之间,因为从刚才的分析来讲,我们不认为现在就会出现刚才这些情况。因此我们认为利率大概是在3.7%—4%,如果一旦出现刚才我说的情况之一,或者说三个都出现,利率将再次大幅度上行。

  来源:申万宏源宏观

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